“供应链金融、商业保理等新业态逐渐成为造假新‘马甲’，有的借供应链金融之名，虚增收入562亿元、虚构利润47亿元；有的利用商业保理业务实施造假。”2月18日，证监会通报2021年案件办理情况时直斥行业弊病。

就在此时，雪松信托爆雷仍在发酵中，而背后的雪松控股集团到2021年已经连续4年位居《财富》世界500强，2021年位居世界500强第359位，也是广州最大民企。但就是这样一个企业，究竟200亿理财为何爆雷？巨额资金流往何处?所谓供应链金融难道终会沦落为“骗子”手中的圈钱工具？

（雪松控股集团有限公司董事局主席张劲）

1月30日，雪松控股创始人张劲公开发表的一封道歉信，在道歉信中，张劲表示公司原定于在1月末兑付的理财产品受多种因素的影响，无法按时完成兑付。这份道歉信立刻在网上炸开了锅，事态急转直下，雪松控股随后爆雷。

据了解，这份理财产品涉及投资人8000人左右，存量规模高达200亿元，这可不是一笔小数字。道歉信一出，8000名投资者自然是坐不住的。

2月10日，一段投资者聚集于广州市雪松控股总部维权的视频在网上流传。事情闹得越来越大。2月16日晚间，深交所先后对雪松控股旗下两上市公司雪松发展、齐翔腾达下发关注函，要求说明其供应链业务具体情况。

（雪松发展、齐翔腾达股市动态）

受雪松信托爆雷事件的影响，引发市场对雪松的负面情绪。两家上市公司股价均有不同程度下挫。2022年以来，雪松发展连续四周持续下跌，跌幅最大达到9.78%，2月18日报4.05元/股；齐翔腾达一月份下跌12.19%，2月18日收报9.26元/股。

距离雪松信托爆雷已有半月之久，但“雪松系”的危机才刚刚开始……

一、“雪松系”债务危机始末

实际上，松雪信托爆雷并非突发状况。有业内人士表示，雪松位列金融机构黑名单已经很久了。从2019年开始，雪松开始出现问题，并爆发债务危机。

《财富》杂志数据显示，雪松控股的营收规模逐年增加，但是进一步分析其净利润发现，却呈现节节下滑的趋势。2019年，公司总资产167.37亿美元，较2018年下滑20%。与2017年相比，公司净利润更是从10.68亿美元大幅度降至1.22亿美元。

值得注意的是，在营收业务占比方面，雪松实业营收2675.52亿元，占集团总营收的93.84%，雪松实业归母净利润18.82亿元，净利率仅0.7%。也就是说，除了雪松实业，雪松旗下其他业务均存在较严重的亏损。

到2021年，开始出现流动性隐患。截至2021年6月末，雪松实业全部债务为307.15亿，短期债务达234.45亿，现金及现金等价物余额仅30.06亿元，对短期债务覆盖率为12.82%。

目前，“雪松系”已累计质押齐翔腾达股份114.074亿股，占其持有股份总数的86.16%，占总股本的40.13%。其在雪松发展的372,662,016股也处于被质押状态，质押比例高达97.44%，司法冻结的股份为4,895,480 股，占公司总股本的 0.90%。

大量质押股权都难以填补债务的黑洞，业绩也是每况愈下，如此看来，泛海控股也已经到了举步维艰的地步。

二、起底张劲和他的商业帝国

1.张劲掌舵锚定世界500强

如今岌岌可危的雪松也曾风光一时，连续四年上榜《财富》世界500强排行榜。巅峰时期的雪松系手握信托、融资租赁、私募基金等金融牌照，资产超过2000亿，建造了一个看起来很牢固的商业模式。

雪松控股成立于1997年，而后一头扎进房地产行业。此时，中国正迎来房地产热潮，乘着这股东风，雪松控股很快赚得盆满钵满，成为了地产领域的佼佼者。

靠着房地产起家，发展壮大之后，张劲开始实行多元化道路，将业务触角延伸至建筑材料等大宗商品领域。2002年成立供通云供应链公司，从金属期货和国际贸易进入大宗商品供应链领域。一直到2011年下半年，张劲决定完全退出建筑行业，深耕大宗商品供应链。2015年，供通云在业务快速增长，营收超200亿，仅用4年时间，就将雪松送进了世界500强榜单。2014年初，房市调控和住房需求已经有了饱和的趋势，此时此刻，房地产行业依旧打着火热，无数房企都在疯狂拿地。但是张劲审时度势，开始踏出了转型之路。2015年8月，雪松资本成立，后更名为雪松控股集团，开始进入金融领域。金融化成为雪松控股一个重要的发展方向，为此公司不惜砸下大笔资金。

恰逢其时的转型让雪松快速腾飞。2016年，《新财富》把供通云选为最佳商业模式，称其“利用十余年的大宗商品行业经验及丰富的上下游资源，结合行业标准化程度高、流通性强、变现率高且快、金额大等特点，‘从产业中来，到金融中去’，升级供应链平台，打通了产业端的各个链条环节，对接资金端，解决产业链融资问题，让传统产业链重获活力。”

此时的雪松系正值巅峰，转型成就了“地产+实业+金融”全方面的巨轮。然而大手笔运作、高杠杆融资业务为雪松系的坍塌埋下伏笔……

2.有迹可循的爆雷：过度扩张+高杠杆

此后，雪松继续在资本市场高举高打，不停“买买买”。2016年11月，雪松控股以约48.18亿元人民币收购上市公司齐翔腾达，这家公司是国内规模最大的甲乙酮生产企业，通过这次收购，雪松拥有了自己的上市公司平台。

2017年6月，雪松旗下的雪松文旅又以42亿元收购上市公司希努尔。在不到7个月的时间里，两次大手笔运作就花掉了超90亿的资金。

然而，最令外界咋舌的是在2019年的一笔收购。这一年张劲看上了中江信托手中的的信托牌照，以超过百亿收购中江国际信托71.3％股权，成为中江国际信托实际控制人。完成收购后，中江信托更名为雪松信托陆续开展新业务。

至此，雪松已手握信托、融资租赁、私募基金等金融牌照。初步完成“去房地产化”，开始着手打造的“地产+实业+金融”的综合产业集团版图。

然而收购中江信托一直被外界诟病，为什么外界难以理解雪松的选择呢？这实在是不难解释。虽说雪松控股想要在金融领域大展拳脚，拥有信托牌照很是关键。但此时的中江信托可以说是一个巨大的坑，项目爆雷不断，公司有80亿元的资金窟窿无法填补，而张劲却执意拿下。

不出所料，雪松并未扭转雪松信托的亏损局面，2019年、2020年净亏损分别达到14.4亿、7.3亿元。看似牢固的商业模式却潜藏危机，接二连三的大手笔并购已经让雪松控股背上巨额的债务重担，加之雪松信托糟糕的表现，更是让公司捉襟见肘。

三、供应链金融难以承受之重——雪松信托200亿骗局

1.雪松信托200亿理财产品涉“自融”

2020年，雪松集团以“应收账款”为底层资产，借各类金交所、产交所、伪金交所通道，向自然人发售超过350只“理财产品”，总规模超200亿元。

很多投资者也是冲着“供应链金融”这一概念来的。曾有投资者在接受媒体采访时说道，“作为投资人，当时看到雪松控股是世界500强，又听说是供应链金融，就投了。”而这样的人群不在少数。

表面上看，这是供应链金融中常见的应收账款模式。但实际上，巨额理财产品的背后恐涉及"自融"、“串谋诈骗”、“虚假贸易”等违规操作。一方面，打着国企、央企的名号做产品推介，另一方面，理财产品的底层资产是大批量、大规模、没有货运物流的“空转”贸易。

具体来说，应收账款底层的债务人大部分是所谓国企、央企。对于信托来说，可以借用国有股东的信用，拿到了底层资产。对国企及其子公司来说，可以粉饰其流水，同时没有真实的贸易合同和发票，风险也能够有效隔离，还能收取不少费用。可以说是双赢的买卖了。

2.供应链金融成造假新“马甲”，风控是关键

随着供应链金融概念大热，越来越多的企业打着“供应链金融”的旗子疯狂圈钱，其中不乏上海电气这样的老牌国企、雪松控股这样的世界五百强……

2月18日，证监会通报2021年案件办理情况时指出，虚假陈述案件数量保持高位，重大欺诈、造假行为时有发生。其中，违法手段演变升级，刻意利用新业态、新模式掩盖造假。

通过伪造合同、虚开发票等惯用手法有组织、系统性造假案件约占60%，供应链金融、商业保理等新业态逐渐成为造假新“马甲”，有的借供应链金融之名，虚增收入562亿元、虚构利润47亿元；有的利用商业保理业务实施造假。

这不免让外界质疑供应链金融本身存在巨大bug，一部分人质疑供应链金融自融、虚假贸易等风险现象难以防范，还有一部分人则是直接否定供应链金融整个模式。以至于行业的权威或许会遭到难以想象的破坏。

实际上，供应链金融本身并没有问题，它不仅可以缩短企业应收账款收款周期，降低了买卖双方的交易成本，还可以提高了资金的周转速度，盘活供应链资金。然而在实操中却无法避免出现这样的巨额财务黑洞，虽然我们无法去控制别人停止违规操作，但是在风控上把好关头依然能有效避雷，为广大投资者提供高性价比投资理财产品。

对广大投资者而言，做好详细尽调是关键。不要盲目相信大企业的个体信用，在投资前应充分了解理财产品的底层资产逻辑。此外，也应该重点观察投资平台，包括背后的关联企业、风控能力、是否具备足够的经验等等。

附注：

中国证监会通报2021年案件办理情况：

供应链金融、商业保理等新业态逐渐成为造假新“马甲”

2月18日，中国证监会中国证监会通报2021年案件办理情况时指出，2021年全年共办理案件609起，其中重大案件163起，涉及财务造假、资金占用、以市值管理名义操纵市场、恶性内幕交易及中介机构未勤勉尽责等典型违法行为。依法向公安机关移送涉嫌犯罪案件(线索)177起，同比增长53%，会同公安部、最高检联合部署专项执法行动，证券执法司法合力进一步加强。总体看，案发数量连续3年下降，证券市场违法多发高发势头得到初步遏制。与此同时，执法重点更加突出，虚假陈述、内幕交易、操纵市场、中介机构违法案件数量占比超过八成。

通报指出、虚假陈述案件数量保持高位，重大欺诈、造假行为时有发生。2021年办理虚假陈述案件163起，其中财务造假75起，同比增长8%;向公安机关移送相关涉嫌犯罪案件32起，同比增长50%。

一是违法手段演变升级，刻意利用新业态、新模式掩盖造假。通过伪造合同、虚开发票等惯用手法有组织、系统性造假案件约占60%，部分上市公司通过提前确认收入、少计资产减值等方式粉饰业绩，有的虚构工程项目完工进度，提前确认虚增利润。供应链金融、商业保理等新业态逐渐成为造假新“马甲”，有的借供应链金融之名，虚增收入562亿元、虚构利润47亿元;有的利用商业保理业务实施造假。

二是部分案件涉及金额大、周期长，市场影响恶劣。约60%财务造假案件情节严重涉嫌犯罪，超过30%的案件连续3年以上造假。有的上市公司虚构大宗商品贸易虚增收入129亿元。有的公司打着涉密产品旗号与多家上市公司虚构业务。有的在上市前即开始业绩造假，上市后实际控制人还操纵公司股价非法获利。

三是违法占用担保案件仍有发生，大股东通过多种方式套取公司资金。全年办理案件73起，同比增长69%。有的实际控制人直接划转上市公司资金，伪造银行对账单隐瞒占用;有的虚构工程款、投资款占用上市公司资金58亿元;有的实际控制人未经公司董事会或股东大会审议，擅自以上市公司名义为关联企业提供担保，合计约18亿元。

（来源：中国证监会）