近两年来，房地产行业进入寒冬，房企再不似往日那般风光无限。甚至许多往日的行业巨头都纷纷坍塌，如恒大、当代置业、花样年等。

而房企大军中值得一提的还有华夏幸福，这个曾经的千亿房企龙头，也是中国房地产行业的十强选手。如今，更是被千亿巨额债务压顶。自2021年2月1日华夏幸福首次承认债务违约以来，截至12月16日，华夏幸福长在达300多天的债务危机中，公司股价从9.45元/股跌至3.52元/股，降幅达62.75%。

面对2192亿巨债，华夏幸福努力自救。12月10日，华夏幸福发布公告，公告显示债务重组方案获得通过。据其《债务重组计划》显示，对2192亿元金融性债务，华夏幸福将通过卖出优质资产回笼资金、出售资产带走债务、现金清偿、债务展期等方式，分批实现债务化解。

这意味着，华夏幸福获得5-8年的喘息时间，重新为后续恢复造血。12月10日开盘后，华夏幸福的股价一路走高，自上午10时起就处于涨停状态。但这并不意味着华夏幸福的债务危机已经过去了，华夏幸福的债务并没有消失，后续它还需要筹措资金还偿还相关债务。

屋漏偏逢连夜雨，12月15日，华夏幸福公告称，一笔价值3.13亿美元的境外理财产品中间人失联了，华夏幸福已于近日向廊坊市公安机关报案，并于2021年12月14日收到廊坊市公安局经济犯罪侦查支队出具的《受案回执》。20亿元委托理财中间人失联对于华夏幸福来说无疑是雪上加霜。

“干到今天这步，我愿赌服输。”面对1000多名华夏幸福的核心员工，王文学把责任揽在自己身上。从曾经的地产首富，到如今的资不抵债，究竟是如何走到这般境地？房企频频爆雷的背后，地产商票还有未来吗？

一、千亿龙头房企——华夏幸福

纵观所有大型房企，其创始人背后几乎都有一段传奇人生，王文学也不例外。王文学最开始从事餐饮行业，积累了不少的人脉资源。靠着这些人脉资源，1998年转行进入房地产行业，成立了华夏房地产公司。也就是这一年，恰逢国家取消福利分房，中国房地产市场迎来了全新的利好局面。

公司成立后，王文学在王石的帮助下成功盖起了第一个楼盘——“华夏花园”，开盘之后没多久便售罄了。就这样王文学成功赚到了自己的第一桶金，完成了初始资金的积累。

2001年，王文学遇到生命中第二个贵人王志纲。当时，又恰逢“大北京”规划出台，北京和环京地区的各大房企都准备撸起袖子大干一场，而王志刚作为资深市场策划深谙当时的行业形势。于是，王志纲建议王文学将目光放在北京和环京地区，转而向产业地产方向发展。

王文学审时度势，果断采纳了王志纲的建议。随后定下了“产业新城+地产开发”的模式。得益于当时一片大好的市场形势和政策环境，北京房价一路上涨，一直深耕北京地区的华夏幸福快速成长起来。

2011年，华夏幸福借壳上市，业务拓至全国，销售额超过150亿元，成为了中国最大的产业地产开发商。2018年算得上是华夏幸福的巅峰时刻，销售额达到1600亿元，成为了国内top10的房企。也是在同年，王文学一年的时间内套现131亿，在胡润研究院发布的《2019胡润套现企业家30强》中位居榜首。一时之间风光无限。

二、华夏幸福供应链金融爆雷的背后

华夏幸福的债务问题开始显露是在2021年1月，当时穆迪、惠誉等机构纷纷下调华夏幸福的信用评级。1月15日，华夏幸福对中融信托违约两笔本息共计11.2亿元的到期信托计划。1月18日该消息的正式披露。截至2月1日华夏幸福召开金融机构债委会时，已有52.6亿元本息金额的银行贷款、信托贷款等债务产生逾期。

2021年1月-9月，华夏幸福营收284.22亿元，同比下降49.90%；归属上市公司股东的净利润-134.56亿元，同比下降284.84%。截至2021年9月30日，华夏幸福资产总计4657亿元，负债合计3877亿元，所有者权益780亿元，资产负债率为83.26%。

随着今年1月份到期的那批商票出现逾期，华夏幸福的债务问题成为大众关注的焦点，紧接着市场上陆陆续续的债劵暴雷和商票拒付。与此同时，华夏幸福商票价格还在不断上涨。

在票据爆雷之前，华夏幸福和供应商直接大多采用商票方式支付，当时的商票兑付都很及时，加上公司的体量巨大，供应商门也愿意接受华夏幸福商票。而此次商票拒付事件让供应商们感到深深的不安，持票者纷纷在网上口诛笔伐。在微博搜索词条“华夏幸福商票”中，几乎是相关持票主体对于华夏幸福的控诉。

那么，千亿房企何以会跌落至此呢？

1.应收、应付账款激增，巨额负债成头上利剑

2017年，廊坊、张家口、保定等地纷纷出台“限购令”，环京地区的楼市不景气。一直以来重仓环京地区的华夏幸福惨遭当头一棒。当年华夏幸福城市地产签约仅为79亿元，大幅下降72%，经营性现金流由正转负。

财报显示，2017年华夏幸福经营性活动现金流量净额为-162.28亿元，同比减少309%。华夏幸福应收账款189.1亿元，同比暴涨99.04%，远远高于收入同比增长的10.8%。

2019年以来，华夏幸福疯狂投资，扩张激进，开始大量借钱。2019年上半年，华夏幸福新增融资多达632.55 亿元，其中银行贷款123.32 亿元，新发行债券及债务融资工具金额167.37 亿元，信托、资管等其他融资金额341.85 亿元。2019年报显示，其该年度筹资活动产生的现金净额达到259亿元。短期借款为266亿元，较2018年的42亿元，增长531%。

从净负债率来看，2017年华夏幸福净负债率为48.16%，2018年升至161.06%，2019年这个数字超过200%。

应收账款和应付账款激增，负债率逐年暴涨。如此巨额的负债压身，如果销售量更不上来，或者再融资出现问题，那么最终形成的巨大杠杆必然化为一把利剑悬挂于企业头上。

2.“三道红线”出台，堵住融资之路

华夏幸福内部人士曾透露，“如果没有后来出台的三道红线政策，华夏幸福不可能出现债务违约的情况。”确实，如果一切都朝着最理想的方向发展，大多数爆雷房企或许都可以逃过一劫。但是，企业的经营永远要给可能的突发状况留有缓冲的余地，毕竟行稳才能致远。

2020年8月20日，相关部门为限制开发商融资，约谈主要房企并出台了房企融资的“三道红线”规定，具体内容包括剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。

“三道红线”标准之下，全部踩线的房企归入红档，有息负债规模将不得增加。这意味着，三条线全踩的红档房企将不再拥有融资机会。

公开数据显示，截至2020 年9月末，华夏幸福的有息负债规模达2185亿元，其中短期借款和一年内到期的非流动负债合计约为940亿元，占比43%。而同期华夏幸福货币资金为386.09亿元，中间存在超过550亿元的缺口。

此外，国盛证券报告也显示，华夏幸福剔除预收款后的资产负债率为78%，净负债率为214%，现金短债比达0.41，“三道红线”全部踩中，属于规定中的红档房企。严监管下，华夏幸福融资路径阻塞。

和其他爆雷房企相似，华夏幸福的债务危机本质上还是在于激进的发展步伐以及盲目的扩张。盲目的扩张导致负债暴增，不断调高的杠杆碰上严监管，资金链就容易出现断裂，而“爆雷”现象就在所难免。

三、岌岌可危的地产商票

华夏幸福供应链金融爆雷，频频出现商票拒付的情况。此外，华夏幸福的商票贴息报价最高已经达到了45.83%，足以见得公司稳定性较差。

对于整个行业生态环境来说，票据应用的普及对建立我国商业信用环境有重要意义。对于相关主体而言，票据是最适合中小企业的直接融资工具，股票和债券对小微企业来说门槛很高。

特别是自“三道红线”出台之后，商票更是因其门槛低、易操作等优势，成为地产开发商的心头好。数据显示，截至2020年底，国内TOP50房企应付票据规模超过4000亿元，同比增加33.8%。

成也萧何败也萧何，以真实贸易为基础，正常情况下商票没有什么问题，是作为一个中性的金融财务结算工具存在。既有利于房企，又有利于供应商，一张商票，盘活两方现金流，确实使供应链各方获利。

而如今，商票行业乱象丛生，市场险象迭生。商票已经不是原先中性的金融财务结算工具，而变成一种规避监管，隐匿债务风险的融资利器。近段时间各大房企商票违约事件频发也印证了这种推论。据掌链不完全统计，2021年以来，至少有15家房企被曝出过票据违约。

房企利用商票来支付上游供应商工程款项，形成融资链条。随着越来越多的企业加入，规模逐渐扩大，最终形成牵一发而动全身的局面。一旦某个关口出现问题，后果不堪设想。

6月30日，市场消息显示，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。随着房企商票纳入监管层面，商票的一级、二级市场将会越来越规范。房企也将无法通过这种隐匿的手段进行融资，规避监管。房地产的金融宽松高杠杆时代已经结束，企业必须专注于主业，靠自身回血，才能行稳致远。