（1）消费需求基本平稳，但也有下降压力。2015年7月和8月社会消费品零售总额名义值分别增长10.5和10.8%，扣除价格因素实际增长10.4%。从实际增幅看，比去年同期略低0.1和0.2个百分点，表明消费需求基本平稳。但与去年相比，消费需求仍显示了下降压力。今年1-8月社会消费品零售总额同比增长10.5%，比去年同期下降1.6%。上半年经济下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制未来消费增长。（2）固定资产投资增速持续下降。今年1-8月份，全国固定资产投资同比增长10.9%，比去年同期低5.6个百分点。分产业看，第一产业、第二产业和第三产业固定资产投资增分别增长28.5%、8.5%和11.9%。因第一产业占比低，其高增速不能弥补二、三产业的投资增速下滑。二是民间固定资产投资增速也持续回落。受国际经济总体走弱、国内经济增速下移、产能过剩矛盾依然突出、工业品出厂价格持续下降、工业企业利润下降等大环境影响，我国民间固定资产投资增速也持续降低。1-8月份，民间固定资产投资增速累计同比增长11.0%，比去年同期下降8个百分点。三是房地产开发投资增速大幅下降。另外，受商品房去库存压力较大、土地市场低迷等因素的影响，房地产开发企业投资意愿不足，房地产开发投资增速持续回落。1-8月份，房地产开发投资和住宅投资累计同比分别增长3.5%和2.3%，比去年同期分别降低9.7和10.1个百分点。（3）进出口疲弱，贸易顺差上升。进口下降幅度高于出口。1-8月累计，出口下降1.4%，增速较去年同期下降5.2个百分点；进口下降14.5%，增速较去年同期下降15个百分点。出口增速高于预期，而进口大幅萎缩，推动贸易顺差大幅上升，1-8月累计贸易顺差3654亿美元，比去年同期增加1640.3亿美元。

　　三季度，因制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车通讯等主导行业减速、投资需求不旺等因素导致工业生产继续保持较低增速。7月和8月，规模以上工业增加值环比增长0.33和0.53%，增幅低于二季度；同比增长分别为6.0%和6.1%，比去年同期下降3.0和0.8个百分点；1-8月份工业增加值累计同比增长6.3%，比去年同期下降2.2%。8月份制造业和服务业的中采PMI下行，其中制造业PMI降至49.7，再次跌破50，低于今年1月和2月份的低点；服务业PMI也降至53.4，因此8月份服务业没有太多惊喜。

　　8月份消费物价（CPI）同比上涨2.0%，生产价格指数（PPI）同比下降5.9%，两者之间的差距拉大。受全球经济复苏缓慢、原油供给增加、美元升值、国际金融市场震荡等因素影响，自今年6月下旬以来，能源、食用品、金属等初级原材料价格再次下跌，7-8月份仍保持低位。8月份三大类初级原材料价格比7月分别下跌18%、3%和3.3%。国际初级原材料价格下跌通过进口形成中国的输入性通货紧缩。生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩。另外受国际大宗商品价格下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，消费领域通货紧缩的风险上升。

　　2015年8月份股市、原油价格经过意外暴跌之后，美联储在9月份推迟加息，也考虑到了国际金融市场动荡的潜在风险。美元加息推迟之后，发达国家股市再次下挫，反映了国际金融危机之后长期量化宽松政策造成的股市高处不胜寒。从经济基本面看，国际金融市场动荡在短期内不会结束，而且发达国家与新兴市场国家的金融市场动荡有可能再次发作，拖累世界经济复苏。

　　在金融动荡之后，各经济体可能采取延长宽松政策，短期内国际经济面临多重政策不确定性：一是美联储推迟首次加息时间，二是欧洲和日本延长量化宽松政策，三是中国加大稳增长政策力度，四是其他新兴市场国家采取救市政策。

　　新兴经济体结构调整难以推进，反而由于救市而使经济结构更加扭曲，救市带来了产能过剩，债务高企，新兴市场国家面临股市下跌、资本流出、外汇储备下降、货币贬值的冲击；全球性总需求受金融动荡冲击全球性总需求增长缓慢，经济脆弱性加大。发达国家受沉重债务困扰，经济复苏缓慢，股票市场在前期宽松政策刺激下产生的虚假繁荣也难以继续维持，虽然资本流入的有利因素和美联储货币政策的独立性有利于其减弱国际金融动荡对美国的冲击，但经济全球化的发展已经使发达国家与新兴市场国家高度融合，新兴市场国家的金融动荡仍然会传染至发达国家，使其股市出现动荡。美国与欧洲及日本的经济周期错配，决定了美元与欧元及日元之间仍会持续波动。

　　货币政策两难，外汇储备下降对基础货币产生紧缩作用

　　受“三元悖论”制约，资本项目自由流动、浮动汇率和保持货币政策独立性三个目标中只能同时满足两个。人民币国际化要求资本账户完全开放，资本自由流动。目前内需乏力、通缩压力加剧、出口负增长等不利因素使得央行有必要进一步降息降准、人民币贬值，实施更加宽松的货币政策，这可能促使资本外流、并给人民币带来更大的贬值压力。人民币贬值可能引发国内资产抛售、周边国家竞争性贬值和国际金融市场动荡。但是如果保持汇率高估，央行必须通过外汇市场干预应付资本流出，卖出外汇，国际储备下降，导致国内流动性被动收紧，这又需要货币政策进行冲销操作才能抵消外汇占款下降的紧缩效果。人民银行通过非常规货币政策工具，如中期借贷便利（MSL）、抵押补充贷款（PSL）和短期流动性调节工具（SLO）等投放流动性。但这些举措都未能完全抵消外汇储备下降对基础货币的紧缩作用。

　　央行资产负债表数据显示，2015年8月外汇占款为26万元人民币，比2014年12月份减少3.6%，同期基础货币减少3.5%。央行降低存款准备金比率扩大货币乘数，有助于提高货币供应增速，7月和8月M2增速超过13%。

　　短期指标示弱。我们构造的6月和7月份实体经济活动指数已经低于2008年金融危机时期的最低水平。新公布的PMI指数显示短期内生产和出口将减缓。8月中国制造业PMI降至49.2%，其中新订单指数为49.7%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月位于临界点下方，表明制造业市场需求继续减弱。新出口订单指数降至47.7%，是2014年10月以来的持续下降的新低点。非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落0.5个百分点，增速减缓。其中新订单指数为49.6%，比上月下降0.5个百分点，降至临界点以下；新出口订单指数略升0.4个百分点至46.6%，但仍处于临界点以下。

　　预计四季度经济企稳

　　2015年四季度宏观经济走势仍受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，企业库存可能见底回升，但资金供需萎缩制约投资回升；物价方面须防止去产能力度过大导致PPI负增长传导至消费物价负增长形成通缩；房地产销售出现有回暖迹象，但能否带动房地产投资回升仍有疑问；国际金融市场动荡的外部冲击对国内经济和金融稳定产生极大挑战，货币政策操作难度加大，四季度财政支出仍需加大力度。

　　基于基准假设，我们预测：第三季度CPI上涨1.9%左右，GDP增长6.9%左右，消费品零售增幅为10.6%左右，固定资产投资增幅9.2%左右，房地产投资增长1.0%，货币供应和信贷分别增长13.3%和15.7%左右。第四季度CPI上涨1.8%左右，GDP增长6.9%左右，消费品零售增幅为10.3%左右，固定资产投资增幅10.1%左右，房地产投资增长1.2%，货币供应和信贷分别增长13.5%和15.8%左右。全年CPI上涨1.6%左右，GDP增长7%左右。