近几年来，中国金融业快速增长，工业在整个经济中所占的比重快速下滑，表现为一种此消彼长的关系。我们认为，这种现象反映出金融运行效率的低下，威胁着金融稳定、可持续发展的基础，预示着风险爆发的可能性正在提高。要从根源上防范这一风险，需要强化金融竞争，完善宏观调控，控制资产价格泡沫，改革金融监管体系，让金融更好服务于实体经济。

　　长期以来，金融发展能够促进经济增长的认识深入人心。但是，随着金融发展水平不断提高，当金融体系脱离抑制进入深化甚至变得过于发展之后，金融发展对经济增长的作用究竟如何呢？2008年美国金融危机被普遍认为是金融过度发展的结果。以此为转折点，对金融发展有利于经济增长的质疑和批判之声变得响亮起来。比如克鲁格曼就认为“金融业的过度发展弊大于利”，“金融吸纳了整个社会太多的财富与人才”，不少实证研究结论也转而支持这一判断。对此，我们应该认识到，无论是美国名目繁多的衍生产品，还是中国日益“创新”的影子银行体系，都意味着金融发展或许已经过度了。

　　近10年来，中国金融业增加值占比翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。这种变化在国际比较中显得十分醒目，或许意味着风险的积聚。选取美国、日本、英国、德国、巴西等国家金融业增加值占比指标，考察它们1990—2016年的数据变动情况并进行比较能够发现：（1）金融业占比在各国均呈现波动趋势且波幅较小，并没有表现出单向增长趋势。（2）金融增加值占比最高点往往和某场危机的时间点相呼应，这也值得引起我们的高度警惕。

　　我们认为，金融业高增长单独作为一种现象或许并不值得过度担忧，但如果其与工业的快速下滑共同发生，就不得不令人担心了。因此，我们这里重点关注的是2015年前后中国金融业的高增长问题。

　　2012年以来，中国金融业快速增长与工业占比下滑形成鲜明对比。除2016年外均远高于同期经济增速，而工业增速除2012年外均低于经济增长率；特别是2015年，中国金融业增速是经济增长率的两倍还多。从贡献率来看，2012—2016年金融业对经济增长的贡献率分别为7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%，而工业对经济增长的贡献率则显著下降，分别为40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

　　从货币供应量的视角来看，虽然各国对货币层次的界定标准不一致，但仍可以从趋势上进行比较分析，对比美国、日本、英国、德国、巴西等国的情况能发现，发达国家该指标虽然有所提高，但增长比较平稳；相比之下，中国总体水平最高，且上升势头最为突出。

　　从信贷规模的视角来看，近年来各项贷款余额相对GDP的比例有所提高，单位GDP增长需要耗费更多贷款。从实体经济的角度看，金融机构贷款就是实体部门的负债，贷款规模增加意味着实体部门负债率或杠杆率的提高。研究数据显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，其中非金融企业部门的债务问题尤为突出，债务率高达156%。

　　影响金融业增长的因素众多，理解近10年来中国金融业的高增长应考虑到其合理的成分，但是，对2015年以来中国金融业的高增长，则需要进一步深入探究其原因。为此，首先有必要理解金融业增加值的核算，并结合相关指标进行对比分析；其次，鉴于货币是各类金融机构经营活动的基础，有必要考察货币以及货币之外的因素。

　　在统计核算中，金融业的统计口径主要涵盖银行、证券和保险等行业，受统计数据限制，我们仅能考察银行与证券两类行业利润在金融业增加中的比重变动情况。单就银行业利润而言，2010年以来其在整个金融业增加值中的比重维持在30%上下，在趋势上已经表现出较为明显的下降势头。相比之下，证券业利润占比仅占到2%左右，受市场波动的影响十分显著。在微观层面，也有证据显示银行业在金融业增加值的四项构成中都占据了最高的比重。

　　我们分别计算出人民币存贷款余额、股票交易额和保费收入三个指标的增速，并与金融业增加值增速进行比较，可以发现保费收入增速和股票交易额增速波动较为明显。虽然证券业本身对金融业增加值的贡献不十分突出，但股票市场波动却与金融业增加值密切相关。换言之，资产价格因素在金融业增加值中扮演了重要角色——证券业和保险业的增长受股票市场影响最大。

　　近年来虽然直接融资占比有较明显的提高，但基于商业银行体系的间接融资比重仍高达75%。因此，理解金融业高增长首先是理解银行业的高增长，为此需要考察货币发行及其周转情况。

　　为应对美国金融危机的冲击，2009年来我国M2增速较高，宽松货币环境已然形成。2014—2015年虽然货币增速仍有提高，但经济增速却在下降，表明经济发展的基础与环境发生了变化。经济新常态正是起源于此，意味着传统的宏观调控模式或许已经走到尽头。

　　经济新常态在宏观层面的突出表现是经济增速换挡，在微观层面则表现为企业利润率的下滑和相应市场主体杠杆率的上升。面对下滑的实体部门利润率，新增发的大量货币流向哪里呢？这时，名目繁多的金融创新进入公众视野。

　　近年来，我国金融市场上的各类创新不断涌现，比如理财业务、非标业务、资管业务、委外业务、同业存单、互联网金融等等。事出必然有因，这些创新背后的原因包括：（1）货币宽松与实体部门利润率下滑，逼迫金融机构去寻求能够给资金带来收益的活动。（2）利率市场化改革加速推进，给金融机构带来更大自主权，使其有能力、有空间去寻求更高的收益。（3）金融本质上是一种稀缺资源，我国金融业的垄断竞争格局又加剧了这种稀缺性。在这些因素的综合作用下，所谓的影子银行成为银行的影子，商业银行、实体企业之间的信用链条在各种“创新”中被延长，金融部门的自我增长和内在强化得以形成。

　　金融创新如雨后春笋般涌现，但我国金融监管格局一直没有明显改进。长期以来，我国实行“一行三会”的监管格局，在金融业务模式相对简单、金融产品创新不活跃的情况下，这种分工有利于明确监管责任和提高监管效率，但当各类金融创新不断涌现，监管空白和监管套利的问题就变得十分突出。比如委外业务，至少横跨了银行和证券两大行业；再如在资本市场上风生水起的“万能险”业务，则横跨了保险与证券两大行业，这其中的监管协调就变得至关重要。2013年8月，《国务院关于同意建立金融监管协调部际联席会议制度的批复》公开发布，同意建立由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，但在官级平等的制度环境下，所谓的“牵头”和“协调”更多停留在纸面上，2015年以来证券市场上发生的诸多事件或许就是一种诠释。

　　把上述各种因素相结合，可以给出中国金融业高增长的一个综合解释：（1）超额货币发行遇上了结构性减速，成为本轮金融业高增长的起点。当中国经济增长逐渐结束人口红利时代，消费需求和投资需求需要更加注重质量时，传统宏观调控模式的缺陷便暴露无遗。（2）放松管制后的金融创新，遇上了相对滞后的金融监管。（3）资产价格波动推波助澜，突出表现在股票市场和房地产市场上。超发的货币不愿意进入收益率偏低的实体部门，便在资产市场上横冲直撞，伴随着调控政策的松与紧而产生剧烈波动。

　　一言以蔽之，由于货币宽松，但实体经济下行，各种金融创新涌现，用以吸收和消化增发的货币，所谓的“资金空转”、“脱实入虚”逐渐形成，最直接的表现就是金融部门自身的高增长。对此如果不能妥善处理，或将加剧经济下行和波动，发生系统性金融风险的可能性变得更大。要打破这种循环，只能稳步推进金融去杠杆，并与实体经济的结构优化和转型升级相结合。

　　中国金融业高增长带来的风险可以从两个层面进行分析，一是金融业自身增长与实体经济不协调的风险，二是在强化监管背景下金融部门去杠杆可能带来的冲击。表面上看，前者是因，后者为果，但因果循环，一旦形成相互强化的反馈机制，则只有以更大的魄力推进改革，才可能打破这种循环。

　　金融部门的潜在风险

　　第一，“资金空转”、“脱实入虚”等问题严峻，使金融稳健发展的基础丧失。金融部门的异常增长与工业部门的快速下滑同时发生，一方面揭示出金融在服务实体经济时收取的“服务费”太高了，也即长期制约中国经济活力提高的“融资难、融资贵”问题仍没得到较好解决；另一方面反映出资金不愿进入利润率偏低的实体部门，而宁愿在金融市场寻找机会或者手持现金相机而动，民间投资增速的显著下降就是明显的证据。但是，这种增长模式绝不具有可持续性，实体经济下滑意味着金融成为“无源之水”，终将以泡沫的形式幻灭。

　　第二，金融体系运行效率低下，使金融可持续经营的能力下降。近年来，中国M2/GDP显著提高，这一指标偏高，意味着货币周转效率的下降，反映出资金难以创造实际产出。这时其不再表示金融深化程度的提高，而是宏观金融效率低下的表现。更为重要的是，新增发的货币不能进入实体经济，反而引发资产价格上涨，进一步加剧了金融的不稳定。M1与M2增速之差通常被看作是能够反映经济景气指数。但这一规律在2016年也被颠覆，2016年以来M1增速与M2增速之差持续拉大，但宏观经济景气指数却表现为下滑，反映出经济与金融的关系出现了变化。

　　第三，金融工具单一和投资渠道缺乏，使金融风险在部分领域显著积聚。对国内企业而言，目前最主要的融资渠道仍是银行信贷，股票和债券等直接融资工具占比近年来虽有提高，但对大多企业特别是中小企业来说仍可望不可即；新兴的各种互联网金融虽形式多样但规模有限，与银行信贷不在一个数量级上。

　　进入2017年以来，强化金融监管和金融反腐成为舆论热词，其背后意味着金融去杠杆的推进。在强化监管方面，银监会自3月底以来短短半个月时间内连续发布6个文件。自2017年一季度开始，中国人民银行在开展宏观审慎评估（MPA）时已正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。“关于规范金融机构资产管理业务的指导意见”也正在制定和完善过程中，各类金融机构发行的关于资金池操作、非标资产投资、多重嵌套等资产管理产品也将纳入规范治理范围。

　　在强化监管的同时，金融去杠杆的工作或许已经悄然展开。2017年以来，货币当局总资产从1月份的34.8万亿下降至3月份的33.7万亿，下降了1.1万亿。还应注意到，在此过程中，央行曾连续多日未开展公开市场操作和向市场投放资金，在去杠杆同时进行压力测试的用意已经有所显现。

　　如果上述势头得以持续，金融去杠杆的冲击首先体现在各类金融市场上，比如债券市场资金面变得紧张、股票市场上涨乏力等；其次要考察的是如果资金不停留在金融体系内部，是否能够进入实体经济以及以什么样的价格进入实体经济，这直接决定了“脱实向虚”能否转变为“脱虚向实”。对此，需要谨慎把握金融去杠杆的力度和节奏，既保证不因杠杆的快速去除而影响金融市场稳定，又能够挤压资金在金融体系内空转的空间并迫使其进入实体部门，通过寻求那些富有前景的投资项目进而带动整体经济的转型升级。值得注意的是，在这个过程中要特别关注资产价格的变化，防止资产价格快速上涨对资金形成新的吸引力和再次掉入“脱实向虚”的陷阱。

　　发达国家的经验显示，在经济扩张期，高资产价格背景下，现有的资产负债率低估了真实的杠杆率，一旦经济下行再叠加资产泡沫的破裂，将会产生“去杠杆—产出收缩—价格下降”的螺旋式循环，即下行阶段的金融加速器效应，“去杠杆”通过“债务—通货紧缩”循环加重经济的衰退。在这个过程中，流动性将再次成为关键词，市场流动性很可能从一个极端走向另一个极端，从过剩转变为稀缺。

　　坚持稳中求进的总基调，保持战略定力，使需求侧管理与供给侧结构性改革相配合。一方面，要通过有效需求管理为供给侧改革创造稳定的环境和赢得改革的时间；另一方面，避免需求管理越俎代庖，重回传统宏观调控的老路。货币政策方面，应改进和完善宏观审慎评估体系，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一框架；进一步健全利率传导机制，使货币政策操作更具针对性。信贷政策方面，应鼓励金融机构强化对实体部门特别是先进制造业等领域的支持力度。

　　一方面，要甄别合规、合意的金融创新并加以鼓励，对戴着“金融创新”的帽子进行不合理竞争的行为则应有相应的监管措施。比如，以产融结合为目标的金融创新值得推广，而基于“万能险”模式的保险资金的“兴风作浪”就需要限制。另一方面，尽快落实“积极稳妥推进金融监管体制改革”的要求，特别是要加强监管部门之间、中央与地方监管之间的协调机制，探索建立地方金融监管的有效模式，形成“全国一盘棋”的金融风险防控格局。再一方面，协调推进金融领域的改革与开放，允许更多外国金融机构进入和开展业务，并根据形势变化适时调整资本项目开放与人民币国际化的节奏。

　　第三，增加金融机构与产品供给，通过强化竞争来降低金融业的利润率。

　　有观点认为，当前银行业发展模式雷同，从防范风险的角度来说不宜设立过多银行。我们认为，模式雷同恰恰是竞争不够充分所引致，银行靠存贷款利差过好日子的局面并没有完全改变；强化竞争或许会形成一些风险，但由此所带来的风险大多为个体风险，不至于产生大的冲击；如果不强化竞争，金融因为垄断而形成的风险积聚会更加显著，且一旦爆发就多为系统性、区域性风险。只有以强化竞争的方式降低金融业利润率，实现金融部门与实体经济在利润率上的协调，才能从根源上防范金融业异常增长的风险。当然，实体经济利润率的提升还需要与“降成本”相结合，比如税费成本、制度成本等。

　　一方面，货币政策“保持稳健中性”，但操作应该更加精确，研究和改进货币投放方式，把数量调控与价格调控更好地结合起来，让更多资金有效进入到实体领域。另一方面，坚决打破“刚性兑付”等陈旧的思维认识，下决心处置一批风险点，让“风险收益相匹配”在各个领域都得到体现，强化投资者的风险意识。当然，风险处置应与金融消费者权益保护相结合，特别是要加强对合法权益的保护。

　　近三年来，直接融资在社会融资总规模中的占比有明显提高，但相比实体经济日益增长、更加多样化、更富个性化的金融需求，直接融资规模仍然不足。对此，需要更快、更深入地贯彻落实《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，进一步健全直接融资市场体系，积极拓展直接融资工具和渠道，提高直接融资中介机构的服务水平，营造直接融资稳定健康发展的良好环境。我们建议，在十三五金融业发展规划中，把2020年直接融资占比这一指标提高至30%，把金融业增加值占比这一指标设置在8%左右。（执笔人：何德旭 王朝阳）